Инвесторы многоуровневых SPV вокруг SpaceX получают меньше акций, чем рассчитывали, а часть не получает их вовсе
Реальный объём бумаг становится понятен только после снятия запрета на продажу: первый транш примерно в 911 млн акций разблокирован 6 августа 2026 года
Каждый уровень SPV добавляет около месяца задержки — нижним уровням до распределения ждать восемь-девять месяцев
По оценкам банковских специалистов, акции SpaceX держат не менее тысячи SPV, и вместе со снятием блокировок вскрываются схемы с фиктивными долями
SpaceX вышла на Nasdaq 12 июня 2026 года под биржевым обозначением SPCX. Размещение стало крупнейшим в истории: компания продала около 556,6 млн акций по 135 долларов, привлекла порядка 75 млрд долларов и получила оценку около 1,75 трлн долларов. Спустя два месяца часть инвесторов, заходивших в компанию через специальные инвестиционные компании (SPV), до сих пор не знает, сколько акций им причитается и причитается ли вообще.
Источник изображения — techcrunch.com
Почему структура оказалась четырёх- и пятиуровневой
Сама схема SPV, когда несколько сторон складывают деньги ради вложения в одну компанию, работает на рынке давно. Но SpaceX стала беспрецедентным примером выхода на биржу с несколькими уровнями таких структур. Спрос на доли в компании последние годы был настолько высоким, что участники одного SPV собирали из своих долей новое SPV, продавали доли в нём дальше — и так по цепочке. В результате отдельные структуры оказались глубиной в четыре или пять уровней.
Именно поэтому размещение стало первой серьёзной проверкой многослойных SPV на прочность. Показательно, что в последние месяцы Anthropic и Anduril публично запретили такие надстройки над своими акциями — риски для конечного покупателя оказались слишком заметными.
Масштаб проблемы легко недооценить. По оценкам участников рынка, акции SpaceX держат не менее тысячи SPV. Отдельные фонды теперь специально подчёркивают, что владеют бумагами напрямую, а не через посредников и структурные обёртки, — venture-подразделение ARK, например, прямо указывает, что держит долю по реестру акционеров, минуя SPV и вторичных посредников. Тот факт, что об этом вообще приходится заявлять отдельно, говорит о репутации схемы больше любых обзоров.
Каждый уровень — плюс месяц ожидания
Реальный объём своих бумаг большинство инвесторов узнаёт только тогда, когда начинают сниматься поэтапные запреты на продажу (лок-апы). Управляющие SPV не начинают распределение, пока сами не получат доступ к акциям, — а получают они его строго в свою очередь. Запреты на продажу существуют, чтобы инсайдеры (сотрудники, их близкие, ранние инвесторы) не обрушили котировки сразу после размещения.
Первый уровень SPV имеет 30 дней на распределение бумаг между своими участниками, объясняет Джастин Эрнест, основатель и управляющий партнёр Sabertooth Capital — фирмы, которая вкладывается преимущественно в SPV первого уровня. Следующий уровень раньше этого срока акции не увидит, структура ниже ждёт ещё дольше, и так далее. По оценке Эрнеста, окончательные выплаты на самом нижнем уровне могут занять восемь-девять месяцев.
Практический вывод неприятный: инвестор в конце такой цепочки, чьи бумаги юридически освободились 6 августа 2026 года, может получить право реально продать их только во втором квартале 2027-го. К этому моменту цена может не иметь ничего общего с той, на которую он рассчитывал: к началу августа бумаги SPCX торговались около 108 долларов — почти вдвое ниже июньского максимума в 176,52 доллара, — несмотря на рост выручки во втором квартале примерно на 92%.
Комиссии съедают долю
Второй сюрприз ждёт тех, кто дошёл до распределения. Каждый уровень структуры берёт своё вознаграждение, и участники «запутанных» многослойных SPV обнаруживают, что заметная часть ожидаемых акций просто ушла на комиссии. Чем длиннее цепочка, тем сильнее усыхает конечная доля.
В идеале управляющий SPV должен информировать своих вкладчиков начиная с даты размещения. Проблема в том, что каждое звено цепочки видит только уровень непосредственно над собой — и не имеет представления о том, что происходит выше. Структура владения стала настолько запутанной, что даже добросовестные организаторы SPV способны непреднамеренно ввести своих инвесторов в заблуждение.
Кто рискует не получить акции вовсе
Главный риск для нижних уровней — остаться совсем без бумаг SpaceX. Прецедент уже есть: Джованни Пеннетта, управляющий Sestante Capital, недавно получил четыре года тюрьмы за продажу доступа к несуществующим долям в оборонной компании Anduril.
Опасение простое: Пеннетта вряд ли единственный. Инвестору на нижнем уровне по-хорошему нужно было проверить законность каждого управляющего выше себя — а при пяти уровнях и десятках участников на каждом такую проверку почти никто не проводил.
Как это выглядит на практике, показывает история инженера данных из Виргинии: в ноябре 2020 года он вложил 17 250 долларов в SPV, дававшее «доступ» к акциям SpaceX при оценке компании в 58 млрд долларов. По его расчётам, после размещения доля должна была стоить около 300 тысяч долларов. В реальности выяснилось, что бумаги были проданы ещё в 2024 году без его ведома — за 45 450 долларов.
Похожие сигналы приходят и с другой стороны. Основатель венчурной фирмы Davidovs Venture Collective Ник Давидов писал в X, что его знакомый купил долю в SpaceX через двухуровневое SPV ещё в 2021 году, а управляющий структуры перестал отвечать на письма и звонки — и не выходил на связь около года.
Идан Миллер, управляющий партнёр площадки вторичного рынка Unicorns Exchange, уверен: как только блокировки снимут и SPV начнут продавать акции, часть структур окажется откровенно мошеннической.
Календарь снятия блокировок
Размещение освободило лишь малую часть капитала: свободно обращалось около 4,9% от примерно 13 млрд выпущенных акций. Дальше объём торгуемых бумаг растёт ступенями — всего до 2028 года запланировано более полутора десятков траншей.
Важная оговорка: «разблокировано» не равно «продано» и тем более не равно «зачислено конечному инвестору». Именно на этом разрыве и держится вся проблема многоуровневых структур.
Что делать, если вы внутри такой цепочки
- Запросите у управляющего документ, где прямо указано, на каком уровне находится ваша структура и сколько уровней над ней.
- Уточните полный размер вознаграждений на каждом уровне — итоговая доля может отличаться от ожидаемой в разы.
- Сверьте сроки: к дате снятия запрета на продажу прибавляйте примерно по месяцу на каждый уровень выше вас.
- Сохраняйте переписку и платёжные документы — при подозрении на фиктивную долю это единственная доказательная база.
- Молчание управляющего дольше нескольких недель после снятия блокировок — повод обращаться к юристам, а не ждать дальше.
История с SpaceX уже стала самым обсуждаемым снятием блокировок в практике первичных размещений. И основной её урок касается не котировок, а самой конструкции доступа к непубличным компаниям: рынок, где доли перепродаются через пять посредников при минимальном надзоре, рано или поздно предъявляет счёт тому, кто стоит в цепочке последним.
